文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期受(s保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢hòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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