核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zh玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次ǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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